Οι συχνοί αναγνώστες θα γνωρίσουν καλά το ρητό «αύξηση πληθωρισμού, στασιμότητα, αθέτηση», τα τρία πιθανά αποτελέσματα της κρίσης χρέους. Πρόσφατα, ο οικονομολόγος σε θέματα της ευρωζώνης της Unicredit, Marco Valli, έγραψε ένα πολύ ενδιαφέρον 27σέλιδο σημείωμα σχετικά με το θέμα. Ο τίτλος του σημειώματος είναι «Η καταπολέμηση του υπερβολικού χρέους με αύξηση του πληθωρισμού δεν αποτελεί επιλογή». Ο κ. Valli υποστηρίζει ότι μία κεντρική τράπεζα που θα προσπαθήσει να επιτύχει αυτό το στόχο θα αντιμετωπίσει τρεις προκλήσεις:
1. Τη δημιουργία πληθωρισμού στο τρέχον πλαίσιο μεγάλης οικονομικής χαλαρότητας και απομόχλευσης του ιδιωτικού/δημόσιου τομέα. 2. το να το κάνουν με τέτοιο τρόπο ώστε ο ταχύτερος πληθωρισμός να οδηγεί σε αρνητικά πραγματικά επιτόκια, δημιουργώντας έτσι μία μεταφορά από τους επενδυτές προς την κυβέρνηση και 3. να παράγουν αρνητικά επιτόκια που να είναι αρκετά υψηλή και/ή μεγάλα σε διάρκεια ώστε να καταστεί δυνατή η σημαντική μείωση του λόγου χρέους προς ΑΕΠ.
Ο κ. Valli ισχυρίζεται ότι είναι σχεδόν αδύνατο να ικανοποιηθούν και οι τρεις αυτές προϋποθέσεις σε ένα περιβάλλον χαμηλής ανάπτυξης και υψηλού δημοσίου ελλείμματος.
Φυσικά, σε ένα περιβάλλον ισχυρής ανάπτυξης και χαμηλού ελλείμματος (ή ακόμη καλύτερα, πρωτογενούς πλεονάσματος), δεν θα υπήρχε ανάγκη μία κεντρική τράπεζα να αναλάβει τον κίνδυνο να προσπαθήσει να αντιμετωπίσει το χρέος μέσω πληθωρισμού.
Το πρόβλημα της δημιουργίας πληθωρισμού στις οικονομίες όπου η ανεργία είναι υψηλή, και οι μισθοί δεν αυξάνονται, πρέπει να είναι προφανές. Στις περιπτώσεις που έχει υπάρξει πληθωρισμός άνω του στόχου κατά τα τελευταία χρόνια, κυρίως στο Ηνωμένο Βασίλειο, ήταν το λάθος είδος πληθωρισμού· τιμές των εισαγόμενων εμπορευμάτων οι οποίες δρουν ως φόρος και καθιστούν δυσκολότερη την αποπληρωμή χρέους. Έχει υπάρξει πολύς εορτασμός για την επιτυχία των abenomics της Ιαπωνίας αλλά, ενώ η τακτική αυτή έχει οδηγήσει σε άνοδο του χρηματιστηρίου και πτώση του γιεν, δεν έχουμε δει ακόμα την επίδραση στις τιμές καταναλωτή.
Ο κ. Valli προχωράει σε ένα δεύτερο επιχείρημα, λέγοντας ότι ακόμη και αν μία κεντρική τράπεζα ήταν σε θέση να αυξήσει τον πληθωρισμό, οι αγορές ενδέχεται να αντιδράσουν αυξάνοντας τα επιτόκια και διατηρώντας τα από το να είναι αρνητικά. Μεγάλο κομμάτι του χρέους είναι βραχυπρόθεσμο, οπότε θα πρέπει να αναχρηματοδοτηθεί σε υψηλότερες τιμές, και άλλο είναι συνδεδεμένο με τον πληθωρισμό, οπότε είναι άχρηστο για τον σκοπό αυτό. Παρακάτω ακολουθεί μία συντετμημένη εκδοχή του πίνακά του, εξετάζοντας την G7.
Μέσο Χρέος Γραμμάτια του Δημοσίου Μεταβλητή ή
διάρκεια ισχύος (% συνόλου)
(χρόνια) (% συνόλου)
Καναδάς 5,9 30,1 5,3
Γαλλία 7,0 15,4 11,8
Γερμανία 6,4 7,9 2,8
Ιταλία 6,6 8,5 17,1
Ιαπωνία 7,9 18,8 5,8
Ην. Βασίλειο 15,2 4,7 22,0
ΗΠΑ 5,4 21,1 7,0
Έτσι, ενώ το Ηνωμένο Βασίλειο είναι σε καλή θέση για να έχει μακρά μέση διάρκεια ισχύος, έχει πολύ χρέος συνδεδεμένο με τον πληθωρισμό, ο Καναδάς έχει πολύ βραχυπρόθεσμο χρέος, το χρέος των ΗΠΑ ανακυκλώνεται πολύ γρήγορα και ούτω καθεξής. Η χώρα που είναι σε καλύτερη θέση να χρησιμοποιήσει τον πληθωρισμό για να καταπολεμήσει το χρέος της είναι η Γερμανία, η οποία είναι και η λιγότερο πιθανή να το πράξει.
Το πρόβλημα αυτό μπορεί να παρακαμφθεί με ελέγχους κεφαλαίων (οικονομική καταπίεση) και φυσικά, έχουμε δει ήπια αρνητικά πραγματικά επιτόκια. Το πρόβλημα είναι ότι τα επιτόκια αυτά (μη συνυπολογίζοντας τις παράπλευρες ζημιές που προκαλούν στους αποταμιευτές, όπως τα συνταξιοδοτικά ταμεία) δεν είναι αρκετά αρνητικά για να αφήσουν το σημάδι τους στις αναλογίες. Ο κ. Valli προτείνει τέσσερις επιλογές –μία σειρά από όλο και μεγαλύτερες εκπλήξεις πληθωρισμού, με την επιτάχυνση του πληθωρισμού· σταθερά αρνητικά πραγματικά επιτόκια με σταθερό ποσοστό πληθωρισμού· ένα μεμονωμένο άλμα-έκπληξη του πληθωρισμού· και υψηλότερο πληθωρισμό ο οποίος αντισταθμίζεται από αυξανόμενο ασφάλιστρο κινδύνου.
Για την επιλογή 1, προτείνει ένα πραγματικό επιτόκιο που ξεκινά από το μηδέν και πέφτει κατά μία μονάδα ανά έτος (-1%, -2%, κ.λπ.). Αυτό θα μείωνε το δείκτη χρέους προς ΑΕΠ από 100% σε 60% μέσα σε 12-13 χρόνια αλλά με το κόστος των πολύ αρνητικών πραγματικών επιτοκίων (-12%) στο τέλος, που μπορεί να θεωρηθεί αβάσιμο. Για την επιλογή 2, ένα σταθερό αρνητικό πραγματικό επιτόκιο της τάξης του -5%, θα χρειαζόταν 25-30 χρόνια για να μειώσει τον δείκτη από 100% σε 60%, αλλά στο -4% θα χρειαζόταν 100 χρόνια. Για την επιλογή 3, ένα μεμονωμένο άλμα-έκπληξη του πληθωρισμού θα έπρεπε να υπερβαίνει το 40% σε ένα μόνο έτος για να έχει τα απαραίτητα αποτελέσματα, πράγμα το οποίο θα είχε άλλες συνέπειες.
Και, αν όλα αυτά πάνε στραβά, ο υψηλότερος πληθωρισμός, αλλά μαζί με τα αυξημένα πραγματικά επιτόκια, θα προκαλούσε αύξηση του δείκτη του χρέους προς ΑΕΠ, πιθανότατα διπλασιάζοντάς τον για πάνω από 10 χρόνια.
Πρόκειται για μία πολύ ενδιαφέρουσα και λεπτομερή ανάλυση. Η μόνη μου παρατήρηση είναι ότι γνωρίζουμε πως οι υπερχρεωμένες κυβερνήσεις έχουν δημιουργήσει υψηλό πληθωρισμό στο παρελθόν, και κανένα από αυτά τα πλαίσια δε διαφαίνεται. Αν μία κεντρική τράπεζα ήταν διατεθειμένη να αγοράσει το σύνολο του χρέους της κυβέρνησης, τότε δεν θα παρατηρούταν το πρόβλημα της αναχρηματοδότησης σε υψηλότερες τιμές. Θα μπορούσαμε να πούμε ότι καμία κεντρική τράπεζα δεν θα έκανε κάτι τέτοιο, ωστόσο οι κεντρικές τράπεζες κάνουν σήμερα πράγματα τα οποία οι περισσότεροι άνθρωποι θα θεωρούσαν αδύνατα τη δεκαετία του 1990. Είναι πράγματι τόσο μεγάλο το άλμα από την αγορά ομολόγων στη δευτερογενή αγορά στην άμεση αγορά;
Εξάλλου, η βρετανική κυβέρνηση ανακοίνωσε σήμερα ότι δανείστηκε μόνο £6,3 εκατομμύρια τον Απρίλιο, αλλά αυτό έγινε χάρη στη μεταβίβαση £3,9 δις από την Τράπεζα της Αγγλίας, με τη μορφή πληρωμών τόκων για βρετανικά κρατικά ομόλογα που αγοράστηκαν στο πλαίσιο του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης. Όταν μια κυβέρνηση διεκδικεί πίστωση για επιτόκια τα οποία θα έπρεπε να αποπληρώνει (και ίσως να χρειαστεί να τα αποπληρώσει πίσω στην κεντρική τράπεζα αργότερα), καταλαβαίνουμε ότι τα πράγματα έχουν ξεφύγει.
Δημοσίευση σχολίου